华西证券：四月资金面往往季节性宽松，危险偏好或下降利多债市
来历：郁言债市
摘 要
►三月债市，守得云开见月明
3月，债市全体阅历了一段极具应战的进程。10年国债收益率开于1.70%，收于1.80%，期间一度触及1.90%，其间资金面、央行心情、止损压力、危险偏好是利率定价的首要驱动力气。以3月17日的利率高点作为分割线，债市首要上演了“极致调整”与“缓步修正”两段故事：上半场长端利率阅历双顶，下半场央行心情显着软化，长端利率修正。
►四月资金面，往往季节性宽松
展望4月，资金面的季节性宽松或是利多债市的主线之一。首要，外力层面，2-4月往往是年内初次降准落地的重要窗口。2022年4月、2023年3月央行均宣告降准0.25pct，2024年2月则降准0.50pct，关于本年，择机降准降息，4月或是降准窗口。其次，财务支出、政府债净发行的季节性规则相同是支撑4月资金面边沿转松的重要内生力气。此外，4月资金面或也有两个潜在危险点：一是4月作为季初月份，也是惯例的大税期，单月交税规划多达1.5万亿元之上。二是4月买断式回购的到期规划较大，为1.7万亿元。
►四月危险偏好或下降，利多债市
4月2日，美国对等关税落地。如美国加征关税起伏超出预期，避险需求或许进一步推升金价，推进债券收益率下行，一起对权益自卖自夸构成时间短心情冲击。一起前期加征20%关税的负面影响，也或许在4月开端揭晓（4月14日发布3月出口数据）。咱们从两个视点进行前瞻剖析，一是集装箱吞吐量和运价等高频数据指向3月出口或未有显着瞬间。二是2019出口增速下滑，不只遭到关税冲击，或许还遭到了全球交易周期下行的影响。如出口呈现显着放缓痕迹，或许触发方针进行对冲。钱银端或许是降准先行，而财务端则或许是加快政府债发行进展。
此外，近期黑色系部分共享期货价格先涨后跌，也连累自卖自夸危险偏好，指向供应逻辑难以支撑价格继续上涨，内需有待进一步提振。
►非银装备行为下的债市时机
进入二季度，跟着债市阶段性企稳，非银组织的负债回流，或从头把握债市定价的自动权。基金4月或蓄势待发。3月基金买量虽大，但装备偏好较为保存，大部分债基都在发掘自卖自夸调整后的票息时机，而关于本钱利得的博弈相对慎重，全体处于蓄势待发状况。假定4月长端利率顺畅破位下行，这些组织的参加或使行情加快。稳妥4月装备有望更上一层楼，负债有望继续增加，超长当地债或成为首要利好种类，其与国债利差或从高位向均值回归。理财4月将迎传统的扩容发力时点。理财扩容除了利好传统的短久期下沉种类以外，或许对短利率行情相同可以起到必定支撑效果。
►利率战略：票息思想做久期
展望4月，自卖自夸博弈的明线大概率仍是央行的心情。跟着3月中旬央行心情在债市大调之后趋向平缓，债市的顶部已然明亮。与此一起，出口、信贷等根本面变量成为推进4月债市挑选方向的暗线，其间出口数据的权重或更大。
归纳明暗两线，4月很有或许是长端利率发动下行的窗口，但清晰信号闪现之前，自卖自夸心情依然不安定。咱们倾向于，在负债端动摇接受范围内，尽量挑选更高利差维护的久期，以此躲避心情不稳定时的自卖自夸动摇。利率方面，即重视部分持久期老券、当地债、农发口行债等利差维护较厚的种类。
危险提示：钱银方针呈现超预期调整。财务方针呈现超预期调整。
01
三月债市，守得云开见月明
3月，债市全体阅历了一段极具应战的进程。10年国债收益率开于1.70%，收于1.80%，期间一度触及1.90%，其间资金面、央行心情、止损压力、危险偏好是利率定价的首要驱动力气。若以3月17日的利率高点作为分割线，债市首要上演了“极致调整”与“缓步修正”两段故事。
上半场，长端利率阅历双顶。2月下旬，债市已然阅历了一轮上行，伴跟着跨季完毕，资金面转松，3月初长端利率呈现了较为显着的修正信号，1.75%被视为利率上行压力线。但是，3月6日科技股的超预期大涨打乱了债市的修正节奏，自卖自夸危险偏好提高，10年国债收益率敏捷向1.75%挨近，各类组织或先后触发止损诉求，长端利率就此加快上行。
3月11日，虽然资金平稳，自卖自夸也无其他利空音讯，但交易盘偏高的组合久期或使其无法继续接受收益率上行，各期限种类均遭到恐慌性兜售。调整往后，利率债的高性价比招引了部分多头从头出场，债市收益率小幅修正。不过3月17日，央行逆回购续作4810亿元，简直彻底对冲了MLF到期发生的短期资金缺口，但自卖自夸解读为央行税期慎重投进，叠加当日1-2月经济数据出炉，数据反映年头根本面康复尚可，长端利率转为快速上行，10年、30年国债收益率别离收至1.89%、2.14%。
下半场，央行心情显着软化。从后市来看，3月17日的债市大跌不只造成了自卖自夸冲击，其跌幅或许也超出了监管的预期。随后的3月18-20日，央行接连三日保持逆回购大额净投进，以缓释潜在的负反应压力。税期走款之后，资金面快速回归中性偏松状况。紧接着3月24日，央行初次在尾盘提早开释MLF净投进信号，一起声明MLF投标方式变革，中标利率存在降息的或许性。此外，跨季周资金利率收敛叠加当地债会集发行，债市从头燃起降准预期，长端利率快速修正。
值得重视的是，虽然下半月的高点右侧利多不断，利率下行的斜率却相对偏缓，或指向心情修正初期，自卖自夸更愿意在安全价格内进行博弈，1.78%、2.00%相应成为了3月下旬10年、30年国债收益率定价的隐形下界。
从曲线形状改变视角调查，首要，存单曲线由极点倒挂回归平整状况，遭到一级发行继续降价的推进，3个月、6个月、1年期存单收益率别离下行24bp、17bp、9bp至1.88%、1.90%、1.90%，体现显着强于同期限的利率种类。其次，利率债方面，国债收益率曲线呈现类平行上移动趋势，7年期及以内收益率遍及上行5-7bp，10年、30年收益率则上行10bp、12bp；国开债则呈现熊陡改变，1年期收益率下行3bp，7年、10年期收益率上行6bp、12bp。再者，信誉品类中，隐含AA+城投债曲线大幅走陡，中短端优先修正，1年、3年期收益率别离下行12bp、8bp，5年期收益率则上行1bp；AAA-二级本钱债状况与城投债相似，1年期收益率下行9bp，3年期收益率下行2bp，5年期收益率上行1bp。
02
四月资金面，往往季节性宽松
展望4月，资金面的季节性宽松或是利多债市的主线之一。回忆2019年以来逐月资金利率改变，不难发现跨季之后，无论是隔夜仍是7天种类，4月资金利率中枢遍及较3月有所下行，且这一现象在曩昔三年间变得愈加显着。2022-2024年期间，4月R001月均值较3月别离下行48bp、7bp、4bp；R007别离下行40bp、21bp、15bp。
为什么资金面在4月把握变得宽松？首要，外力层面，2-4月往往是年内初次降准落地的重要窗口。2021年以来，央行或逐步构成了“一年两次”降准的操作习气，且自2022年起，年内初次降准均落于上半年，二次降原则会集在9月之后。2022年4月、2023年3月央行均宣告降准0.25pct，单次降准开释约5000-5300亿元中长期资金；2024年2月则降准0.50pct，单次开释约10000亿元中长期资金。得益于此，2022年和2023年4月，银行间资金面在MLF简直没有净投进，央行逆回购投进余额回归百亿元水平的布景下，顺畅进入自发平衡状况。
关于本年，择机降准降息，4月或是降准窗口。4月2日美国对等关税行将落地，美国对华的归纳关税或挨近此前自卖自夸预期的50%-60%高点。4月14日海关总署将发布一季度进出口数据，前期20%关税加征的影响或闪现。假定外需显着退坡，参阅2018年交易战期间的央行对冲方案，4月降准落地概率相对较高。
其次，财务支出、政府债净发行的季节性规则相同是支撑4月资金面边沿转松的重要内生力气。季末月往往是财务支出大月，以2020-2024年样本作为参阅，3月均匀财务支出规划可到达2.5万亿元左右，对银行负债的弥补效果较为显着。除此之外，本年4月的财务支出或许还会抒发“意外之喜”，增量首要是此前的政府债大额发行确定的资金，本年2-3月期间，政府债单月净融资规划高达1.69、1.52万亿元，且依据2月末央行资产负债表信息揣度（到2月末仍有约1万亿元政府存款确定在国库），本轮资金“缴款-确定-回流”周期或许仍在1个月左右，即2月净缴款会集在3月财务支出开释，3月则在4月财务支出开释，别离对4月初与4月末的流动性构成额定利好。
政府债净发行也存在“4月低谷”的季节性规则。相同参阅2020-2024年的政府债净发行规则，4月国债净发行的五年均值仅为639亿元，为12个月份中的次低点，仅高于1月水平；当地债净发行的五年均值则为2131亿元，同为12个月份中的次低点，仅高于7月水平。将二者加总来看，4月则成为政府债净供应的全年凹地，对资金面的扰动极低。关于2025年的后续供应进行预判，依据已雨后初霁的二季度当地债发行方案以及近期单只国债发行规划进行计算，4-6月政府债净融资规划别离为1.0、1.1、0.8万亿元，供应压力较2-3月显着缓解，4月或再度成为部分凹地。
归纳来看，本年4月资金面相同具有季节性转松的根底，考虑到跨季之前DR001、DR001可自发下行至1.75%邻近，R001、R007也可相应降至1.77%、1.80%，假定4月没有降准加持，隔夜利率中枢或可自发下移至1.70%-1.75%，7天利率则在1.75-1.85%区间动摇；假定降准于4月中旬落地，隔夜利率中枢有望向1.70%，乃至1.60%回归，7天资金利率或也可常驻1.80%之下。
此外，4月资金面或也有两个潜在危险点：一是4月作为季初月份，也是惯例的大税期，单月交税规划多达1.5万亿元之上，高则挨近1.9万亿元，税期资金面动摇把握扩大，但税期走款后，动摇往往也可自发平抑。二是4月买断式回购的到期规划较大，为1.7万亿元。从理论上来看，跟着央行心情软化，买断式回购全额或超量续作的概率不低，不过若债市心情再度偏弱，潜在的大额资金缺口或成为利空力气的扩大器，然后影响跨月资金的稳定性以及现券定价。
03
四月危险偏好或下降，利多债市
4月2日，美国对等关税落地。特朗普对关税的遣词呈现屡次重复，使得前期自卖自夸对关税呈现必定程度的“麻痹”。但4月2日作为对等关税的落地日，美国对加拿大、墨西哥、欧洲等悬而未决的关税或许也会相应落地，轿车、药剂品或半导体等特定职业的关税也或许在当日落地。美国白宫宣称将对首要交易同伴加征关税，首要针对美国共享的不对等关税以及增值税等所谓的非关税壁垒。美国交易代表办公室在回复媒体问询时，点名抒发我国在内的对美交易顺差最大的21个经济体。
如美国加征关税起伏超出预期，或许推升全球自卖自夸避险需求。前期金价打破3000美元/盎司，必定程度上遭到美国对轿车职业加征关税等音讯的影响。短期内，关税落地，避险需求或许进一步推升金价，推进债券收益率下行，一起对权益自卖自夸构成时间短心情冲击。
一起前期加征20%关税的负面影响，也或许在4月开端揭晓（4月14日发布3月出口数据）。咱们从两个视点进行前瞻剖析，一是高频数据指向3月出口或未有显着瞬间。3月2日-23日，四周港口集装箱吞吐量同比增加11.3%，与1-2月的10.3%较为挨近。但运价方面，3月28日相对2月末，出口集装箱运价环比人世11.1%，这是继2月人世16.9%之后再度人世，而上一年11月至本年1月全体上涨约10%。详细来看3月分航线跌幅，美西和美东航线别离人世19.2%、13.1%，波红、南非和南美航线跌幅也达15-22%。运价接连人世，指向出口运送需求或许在走弱。
二是参阅2018-2019美国加征关税期间的出口走势。2018年7、8月，340亿、160亿美元共享25%关税落地，紧接着2018年9月美国宣告对2000亿美元共享加征10%关税，并方案于2019年1月提高至25%（实践5月落地）。2018上半年和下半年，我国对美出口同比别离到达12.3%、9.5%。而2019年出口同比降至-12.9%，降幅比较2018年到达23.7个百分点。
2019年我国全体出口增加0.5%，较2018年的9.9%下滑9.4个百分点，其间对美出口从拉动2.1个百分点转为连累2.5个百分点，共影响4.6个百分点。可见2019出口增速下滑，不只遭到关税冲击，或许还遭到了全球交易周期下行的影响。
2024年11月至2025年2月，对美出口同比增加7.7%，显着高于2024年1-2月的增幅2.0%。如参阅2018年对美出口降幅23.7个百分点，后续对美出口同比或许降至-16%左右。不过，在美国2018-2019加征关税之后，我国对美出口占全体出口的比重现已从20%降至约14.5%，这使得美国加征关税对我国经济的影响起伏下降。对美出口下降23.7个百分点，对我国全体出口的连累效应约3.5个百分点，对应约8900亿元，对GDP的直接连累效应约为0.7个百分点。如考虑直接效应，则或许超出1个百分点。
如出口呈现显着放缓痕迹，或许触发方针进行对冲。钱银端或许是降准先行，而财务端则或许是加快政府债发行进展。
此外，近期黑色系部分共享期货价格先涨后跌，也连累自卖自夸危险偏好，指向供应逻辑难以支撑价格继续上涨，内需有待进一步提振。3月下旬部分钢厂传出限产音讯，带动螺纹钢等黑色系共享价格在24日和25日走强，上涨约1.7%，但26日开端又再度回调挨近1%。玻璃走势也相似，先是上涨7.8%，又回落4.9%。而生猪价格周初也一度小幅涨0.7%，27-28日转向跌1.9%。这些种类背面多多少少存在博弈供应缩短的逻辑，但上涨难以继续，或许反映出自卖自夸相同忧虑需求端不足以支撑价格继续上涨。自从2024年924以来，螺纹钢、玻璃等共享价格阅历一轮快速上涨之后，逐步又回到上一年9月上中旬 的水平。这反映出当时需求的瞬间起伏，还不足以支撑其价格趋势性修正，对应的自卖自夸危险偏好也难继续 提高。
无论是黑色系对应的地产，仍是猪肉对应的就餐需求，都涉及到居民消费端，而居民消费又取决于收入增加和收入预期。假定后续方针的要点，并非针对居民增收及提振收入预期，居民端的需求或许一向偏弱，自卖自夸的危险偏好呈现低位运转。
04
非银装备行为下的债市时机
一季度债市环境偏空，非银负债稳定性承压，被迫操作居多，银行的接受才能与志愿，成为自卖自夸重视的焦点。叠加央行自1月起宣告暂停国债生意，进一步提高了银行组织行为的重要性，自卖自夸必须经过大行生意操作，发掘央行康复买债的头绪。进入二季度，跟着债市阶段性企稳，非银组织的负债回流，或从头把握债市定价的自动权。
基金4月或蓄势待发。近期，基金业协会口径下的2月基金规划数据出炉，债券型基金规划削减2074亿元，1-2月累计削减4899亿元，同期第三方债基净申赎指数累加值为-156点，二者趋势根本符合。3月，第三方债基净申赎指数累加值敏捷由负转正至115点，指向债基规划或迎来快速反弹，期间基金在二级自卖自夸上的配债行为从头变得活泼，净买入4770亿元，与2024年12月债牛行情水平适当。
拆分结构来看，3月基金买量虽大，但装备偏好较为保存。分种类调查，基金净买入利率债、信誉债、存单、二永等1882、1370、871、647亿元。利率债中，1-3年政金债、3-5年政金债，1年内国债、3-5年国债为首要增持种类，净买入468、595、293、173亿元，7-10年国债、7-10年政金债仅净买入93、70亿元，10年以上国债净卖出110亿元；信誉债中，基金首要净买入1年内、1-3年种类911、355亿元。反映在久期上，利率风格债基久期中枢依然保持在3.7年左右的安全点位，信誉风格债基久期中枢企稳于2.05年一线。
这样的生意结构或意味着大部分债基都在发掘自卖自夸调整后的票息时机，而关于本钱利得的博弈相对慎重，全体处于蓄势待发状况。假定4月长端利率顺畅破位下行，这些组织的参加或使行情加快。
稳妥4月装备有望更上一层楼。跟着1-2月保费收入数据出炉，险资的负债改变以及装备行为背面的驱动逻辑也变得逐步清楚。1月全职业保费收入为10617亿元，罕见地同比下滑3.3%，这一改变或许也是险资为应对“债市低利率+股市不确定”的自动挑选。对应至稳妥二级配债行为上，1月期间稳妥仅净买入1104亿元，创下2024年3月以来新低。
2月保费收入4537亿元，同比正增4.3%，3月跟着超长债利率上行至高位，险资扩容志愿或相应提高。调查同期组织行为，2-3月稳妥配债显着变得愈加活泼，净买入规划别离到达2756、3674亿元，其间3月数据创下单月新高。分种类调查，3月险资天翻地覆要点买入当地债2178亿元，一起还倾向于增持部分存单（426亿元）及10年以上国债（304亿元）。归纳来看，4月稳妥负债有望继续增加，超长当地债或成为首要利好种类，其与国债利差或从高位向均值回归。
理财4月将迎传统的扩容发力时点。从季节性特征来看，4月遭到存款出表的提振，理财规划往往显着上升。从增量规划视角来看，4月、7月、10月相同作为季初月，近五年的均匀单月上升起伏别离为2.04、1.78、0.92万亿元，4月体现显着优于其他两个季初月，背面或许也与理财本身的出售端发力相关。
理财扩容除了利好传统的短久期下沉种类以外，或许对短利率行情相同可以起到必定支撑效果。新年往后，理财对利率债的装备规划显着提高，周均净买入130亿元。从种类来看，理财首要增配5年内政金债，其背面逻辑或为非银存款代替，比较信誉债与存单，短久期政金债或是统筹票息与流动性的优选。
05
利率战略：票息思想做久期
展望4月，自卖自夸博弈的明线大概率仍是央行的心情。跟着3月中旬央行心情在债市大调之后趋向平缓，债市的顶部已然明亮，1.89%、2.14%或是10年、30年国债活泼券的阶段性高点。假使债市遭到新的心情冲击引发调整，长端利率或仅会向前高挨近，很难再创新高。不过当时自卖自夸依然纠结于央行是否会继续操控利率下行的速度，受此影响，自卖自夸多头心情尚不安定。
与此一起，出口、信贷等根本面变量成为推进4月债市挑选方向的暗线，其间出口数据的权重或更大。考虑到此前外需改变一向被自卖自夸疏忽，一旦3月出口数据显着弱于预期，自卖自夸的反映或愈加剧烈，关于宽钱银的预期也会上升，然后成为长端利率加快下行的信号。
归纳明暗两线，4月很有或许是长端利率发动下行的窗口，但清晰信号闪现之前，自卖自夸心情依然不安定。在这一布景下，如何做出超量收益，或是债市一起的难题。当时自卖自夸的一致性预期是博弈中短久期的利率修正时机，在此布景下，若需做出超量，或许需求追加久期或杠杆。咱们倾向于，在负债端动摇接受范围内，尽量挑选更高利差维护的久期，以此躲避心情不稳定时的自卖自夸动摇。
利率方面，即重视部分持久期老券、当地债、农发口行债等利差维护较厚的种类。以成交最为活泼的10年国开种类为例，在3月第四周的慢修正行情傍边（也或许演化成为4月的常态现象），老券的均匀下行起伏到达4bp，同期新券及次新券的下行起伏仅为2.0bp、2.4bp。除国开债外，同期10年当地债与10年国债的利差也相应由30bp紧缩25bp。从后续时机来看，10年国开新老券利差仍在10bp左右的高位，5年、7年、10年、30年当地债与国债利差天翻地覆坐落75%+的高分位数，利差修正空间较为足够。
危险提示：
钱银方针呈现超预期调整。本文假定国内钱银方针保持当时力度，但假定国内经济超预期放缓、或海外钱银方针呈现超预期改变，国内钱银方针相应或许呈现超预期调整。
财务方针呈现超预期调整。本文假定国内财务方针保持当时力度，但假定国内经济超预期放缓，国内财务方针相应或许呈现超预期调整。
本文源自：券商研报精选
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